TL;DR
"双低"策略的核心只有一句话：同时选"价格低"且"转股溢价率低"的可转债，等权持有，定期轮换。 在 2015-2020 这六年里，这个简单到可以写在餐巾纸上的策略跑出了年化 20%+ 的收益，最大回撤不到 10%，Sharpe 接近 2。 一代散户因此以为找到了金融圣杯。
然后 2021 年它死了。 从 2021 年中到 2024 年底，双低策略跑输中证转债指数甚至纯债指数，最大回撤超过 20%，Sharpe 降到接近 0。 不是暂时失灵，是结构性失效 — 它赖以工作的三个市场条件同时消失了。
这篇是我在 SQTS v4 实盘怀疑期转过去学可转债时写的笔记。它能回答三个问题： (1) 过去它为什么 work；(2) 2021 年到底坏在哪；(3) 后双低时代还有没有可操作的路径。
为什么我这时候写可转债
先交代这篇文章的背景 — 不然读者会以为我是可转债老兵，写一份策略综述。 我不是。2026 年 3 月之前我完全不懂可转债，连"纯债价值"和"转股价值"是什么都讲不清楚。
让我下决心花时间学这个品种的，是 v4 在 paper trading 上跑了一个多月之后出现的一个念头： 如果 v4 的 alpha 本质上是"略微倾斜的增强指数"，那我做这套系统的意义在哪里？ 直接买沪深 300 ETF 成本低得多。
所以我给自己定了一条副线：学一个"结构上不一样"的品种 — 一个不依赖 A 股 beta、 不用选股能力、信息密度足够让散户有 edge 的市场。可转债看起来像这个东西。
T+0 可交易 / 价格下限由纯债托底 / 上限由股票驱动 / 总市值不到 8000 亿 (机构难以大规模配置) — 四个特征加起来，理论上应该有"散户友好"的 alpha 空间。于是我买了两本书、翻了三年的历史数据、 读了能找到的所有研究报告，这篇文章是我学习笔记的第一个汇总。
这不是一篇综述，是一份验尸报告。 理解一个策略为什么"曾经 work"和"后来为什么不 work"，远比知道"哪个策略现在好"重要。
双低策略是什么
两个变量，一个得分
双低策略的完整定义：
- 对全市场每只可转债，计算一个得分 =
价格 + 转股溢价率 × 100 - 按得分升序排列，取前 20-30 只；
- 等权持有，每月或每两周轮换一次。
"价格低"的意思是接近 100 元面值甚至破面 — 这种转债的纯债价值差不多兜底了，下跌空间有限。 "转股溢价率低"的意思是转股价格接近正股价格 — 一旦正股涨，转债几乎是 1:1 跟着涨，有足够的股性。
两个条件合起来："下有保底，上有想象"。这在资产配置里是近乎完美的非对称暴露 — 理论上你的下行空间被纯债封住了，上行空间跟着股票走。这也是为什么这个策略一度被称为"散户圣杯"。
为什么 2015-2020 它真的 work
在那六年里，三个条件同时成立：
- 市场小：转债市场总规模长期在 3000-5000 亿元，机构配置需求有限，很多标的没有机构深度覆盖。
- 信用干净：A 股上市公司发债几乎没有违约风险，AA 评级以上的转债大多数时候被当作"加权国债"买入。
- 退市通道几乎不走：即便正股股价跌到很惨，公司也很少真正退市 — 大多数发行人会下调转股价或强制赎回来保住转债。
这三个条件合在一起，等于说：你在买一篮子"下面兜底很硬、上面股票给你抬轿子、基本没有信用爆雷风险"的东西。 于是年化 20% 并不夸张 — 你在一个效率低下的小市场里，用一个最基础的量化思路，捡效率差带来的钱。
2021 年崩了 · 三个条件同时消失
2021 年下半年开始，双低策略的曲线从一路向上变成了横着走，再变成向下走。 很多人第一反应是"市场环境变差了，等一等就好"。结果等了三年也没等到修复。 真正的原因是：双低之所以 work 的三个条件，同时失效了。
(1) 条件一：小市场不小了
转债市场从 2020 年的 5000 亿快速扩张到 2022 年的 8000+ 亿，发行节奏加快，标的数量从 200 余只膨胀到 500+ 只。 量变导致质变 — 机构开始大规模配置，公募可转债基金规模翻倍，定价效率上升。 散户能靠简单规则捡到的便宜明显减少。
举个具体例子：2019 年前后，双低榜单前 20 名里常有价格 < 95 元 + 溢价率 < 15% 这种"双杀估值"的标的。 到 2022 年后，这样的"双杀"基本只会出现在信用有真问题的发行人身上 — 剩下的都被机构买走了。
(2) 条件二：信用干净 → 信用爆雷不断
2021 年的鸿达转债、2022 年的搜特转债、2023 年的蓝盾转债、2024 年的正邦转债 — 每年都有实打实违约或面临违约风险的可转债出现。
这直接击穿了双低策略的底层假设。 "价格低"这个过去等同于"纯债价值托底"的信号，现在开始等同于"信用有问题"。 双低筛选会自动把这些问题债扔到筛选榜单的最前面 — 它不是在"捡便宜"， 是在系统性地把仓位推向信用爆雷风险最高的一篮子标的。
(3) 条件三：退市通道打开了
退市新规落地之后 (2022 年起)，搜特、正邦这类主业崩塌的上市公司真的走完了退市流程。 可转债作为发债主体的衍生品，主体退市 = 转债归零或接近归零。 过去"再烂的公司也不会真退市"的隐含假设，被现实打破。
三个条件同时失效，意味着双低策略不是"暂时性回撤"， 是它赖以产生 alpha 的整个结构消失了。 继续按原样跑它，等于在一个信用分化加剧的市场里用"信用不分"的得分函数， 长期会持续把仓位推向问题债。
一个策略可以在新环境下"暂时失灵"，也可以"结构性失效"。 区分这两者是量化投资里最重要的判断之一 — 前者等它回归，后者必须彻底放弃。
后双低时代 · 我在试的 5 条路
双低死了不代表可转债死了。这个品种的非对称结构本身还在 — 只是简单的"价格 + 溢价率"打分法不够用了。 我目前在评估的五条可能路径，按我个人的优先级排序：
路 A · 信用过滤后的价值策略 (当前主力方向)
思路：保留双低的精神内核，但在得分函数前面加一道信用过滤器。
- 剔除评级低于 AA 的主体；
- 剔除最近 4 个季度扣非净利润连续为负的发行人；
- 剔除资产负债率 > 70% 且有息负债 / 经营现金流 > 5 的主体；
- 在剩余标的池上再跑双低打分。
这条路的好处是继承了双低的直觉，坏处是筛完之后标的池变小，策略容量受限。 我在 2022-2025 的 walk-forward 里跑这个，年化回到 10% 左右，MDD -8%，比指数仍有 alpha。 这是我目前最认真在做的一条。
路 B · 条款博弈
思路：利用转债独有的几个条款事件赚钱 — 下修转股价、强制赎回、回售保护。
每种条款被触发时，转债价格会有明显的阶跃。提前识别"快要触发条款"的标的，布局博弈。 专业性要求比路 A 高 — 要懂公告语言、盯进度、判断大股东意图。 这条路如果做好了年化可以超过路 A，但对散户来说信息密度和反应速度是劣势。
路 C · 打新
思路：几乎无脑参与每一只新发转债的申购。
历史数据：首日破发概率很低，中签率虽然单次只有几十块钱级别的收益， 但一年累积下来能覆盖大部分小账户的手续费 + 少量超额。 问题是 2024 年之后打新中签率和首日涨幅都在系统性下行， 这条路已经不是"小钱但稳" 而是"小钱且不稳"。作为组合里的顺手动作 OK，不能指望它贡献 alpha。
路 D · 退市风险黑名单
思路：反向使用信用分析 — 明确识别"可能退市"的标的，提前从所有组合里剔除。
这不是一个独立策略，是对路 A 的硬性补丁。 把搜特、蓝盾、正邦这种主体加入永久黑名单，保证组合里不会出现真正的爆雷。 工作量主要在持续维护黑名单的规则和扫描脚本，不是某一次性分析。
路 E · 转股套利
思路：当转股价值 > 转债市价时，买入转债 → 转股 → 卖出股票，吃价差。
理论上存在，实际上对散户基本没机会 — 这类套利窗口只会持续几秒到几分钟， 需要低延迟直连通道和 T+0 执行环境。写出来是因为历史上确实有人靠这个赚钱， 但我已经把它从候选路径里划掉了。
我当下的决定
主力做路 A + 硬补丁 D。条款博弈 (B) 留在观察名单，打新 (C) 作为顺手动作跟着做，转股套利 (E) 放弃。
但我对路 A 的信心比对 SQTS v4 还要低 — 毕竟双低活了 6 年才死， 路 A 现在跑通也可能只是双低尸体上的一次短暂回光返照。 真正验证它是不是长期 alpha，得至少穿越一次完整的信用周期。
几个我从这次学习里拿走的元教训
1. "过去六年 work"不是"未来也会 work"的理由，是你必须小心的信号
任何一个"简单又好用"的策略，要么是因为捡到了效率差，要么是因为隐含了某个结构假设。 效率差会被后来者填掉，结构假设会被监管或市场改变。 一个"六年都在 work"的策略比"三年在 work"的更可疑 — 它经历了越久，越可能已经到了自己的生命周期末尾。
2. 不要以 alpha 为目的去选品种，以"结构是否有利于你"为目的
我转向可转债不是因为它"现在 alpha 高"，而是因为它结构上对散户不那么敌对： 市场规模仍然不大 / T+0 / 下有保底 / 信息密度可处理。 即便阿尔法不够，这几个结构性优势本身就是优势。
3. 学一个新品种的最快方式不是读综述，是验尸
我学可转债最受启发的不是任何一本书，是把 2021 年那次崩盘拆开来看。 一个策略怎么死的，告诉你的东西比它怎么活的多十倍。
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